Леонид Вальдман. Я попробую рассказать и о происходящим в США кризисе, и о том, что к нему привело.. Кроме того, я попробую прокомментировать происходящие прямо сейчас дебаты в Сенате США, где Министерство финансов США представляет сегодня законопроект о выделении 700 млрд. долларов бюджетных средств для выкупа связанных финансированием недвижимости долгов на балансах финансовых институтов. Это очень яркий момент, способный во многом повлиять на картину развития этого кризиса.
То, что мы в последний год наблюдаем, – это системный финансовый кризис. Это достаточно редкое явление. В США такое было в последний раз в начале 90-х гг. Но по масштабу это больше похоже на Великую Депрессию. Хотя многое отличается, конечно. Например, уровень безработицы во времена Великой Депрессии достигал 25%, а сейчас слегка превышает 6%. Нет снижения уровня потребления, валовой национальный продукт растет. С точки зрения реальной экономики за пределами недвижимости и финансового сектора ничего страшного пока не произошло. А вот финансовый сектор переживает настоящий кризис с банкротствами, паниками, потерей ключевых участников рынка, вмешательством государства. Мне кажется, что корнями это все уходит в предыдущий кризис. Раз за разом предыдущие кризисы прерывались активной контрциклической политикой. В результате не происходило очистки экономики. Экономика накапливала макроэкономические диспропорции. Когда-то это должно было привести к очередному кризису, который так преодолеть невозможно, – и тогда очистка происходит, но приобретая формы большой катастрофы, за которой идет депрессия. Происходящее напоминает именно такое развитие событий.
Причин кризиса довольно много. Отчасти это последствия глобализации экономики. Для Америки глобализация – это, прежде всего, интересный симбиоз с Китаем, который привел к опустошению промышленных рабочих мест в США в связи с переносом производства в Китай. Но несмотря на столь значительные потери рабочих мест уровень потребления удалось сохранить за счет резкого увеличения задолженности домашних хозяйств и бюджета.
Но позвольте, я вернусь к предыдущему кризису 2001 – 2003 гг. Что тогда произошло? Был кризис корпоративных балансов. Был использован ряд мер, в результате которых корпорации пришли в хорошую форму. Их долги значительно сократились, но выросли долги федерального бюджета и домашних хозяйств.
В последующие годы продолжался резкий рост некорпоративных долгов. Понятно, что когда-то задолженность уже не может расти и наступает кризис. Мне казалось, что следующей жертвой должен стать именно корпоративный сектор. Наверное, он им и станет, просто несколько позже. А пока должна пойти расчистка бюджетного дефицита и долгов домашних хозяйств. И действительно, кризис в экономике домашних хозяйств уже приводит к остановке роста долгов и, отчасти, к их сокращению. Хотя это пока и не очень видно. А с федеральным бюджетом становится все хуже.
И все же в центре внимания - крупнейшие финансовые институты, сильно пострадавшие в ходе кризиса. Программа, которая сейчас обсуждается в Сенате, направлена на то, чтобы произвести рекапитализацию финансового сектора за счет средств налогоплательщиков. На 700 млрд. долларов предлагается покупать плохие долги финансового сектора по некоторой не очень ясной схеме. Забавным на этом обсуждении было то, что присутствовавший там председатель Федерального Резерва Бернанке, может быть, нежелательно для министра финансов Полсона, рассказал про то, как мыслится проводить аукционы по покупке этих долгов. Он говорил так: «Есть «пожарная» цена. Это когда вы не можете продать долги на рынке по их полной стоимости и продаете их по любой цене». Действительно, один из крупнейших инвестиционных банков мира «Мэрилл Линч» где-то месяц назад продавал имеющиеся у него долговые обязательства по 13 центов за доллар, т.е. с потерей 87% их стоимости. Это и есть пожарная цена. А Бернанке предложил покупать эти долги по цене, близкой к полной стоимости. И тогда банки быстро придут в хорошее состояние. Это сразу вызвало в Сенате живое обсуждение и вызвало много вопросов и к Бернанке, и к Полсону. Полсон сделал все возможное, чтобы смазать это впечатление. Он стал говорить, что далеко не всегда надо будет поступать таким образом, что не во всех случаях будут использоваться аукционы и т.д. И вообще, мол, «Дайте деньги и не спрашивайте о том, как мы будем с ними обращаться». Но в сущности речь идет о том, чтобы за счет налогоплательщиков провести рекапитализацию финансового сектора. Здесь я, пожалуй, остановлюсь. И продолжу по вопросам.
Виталий Найшуль. Я прошу участников конференции задать вопросы, которые нацелили бы Леонида Вальдмана на дальнейший рассказ.
Яков Паппэ. Обычно в старые времена индикатором кризиса было падение покупок новых домов. Как сейчас случилось так, что кризис на жилищном рынке есть, а остальная экономика этого не замечает?
Леонид Вальдман. Спасибо за вопрос. Здесь все очень интересно. Действительно, во времена кризиса продажа дорогостоящих товаров, к которым относятся и жилые дома, и автомобили, должна падать. Я уже давно наблюдаю, что происходит нечто нетипичное. То есть цикл проходит с аномалиями. Например, в те же 2001-2003 гг. происходило как раз обратное. В разгар кризиса недвижимость росла со страшной скоростью. И вышла на заоблачные высоты, сначала в США, а потом и по всему миру. У меня есть такое объяснение. Поскольку мы живем в рамках глобальной экономики, то в ней изменилось протекание фаз нормального экономического цикла. Поэтому во время кризиса можно наблюдать явления, которые раньше были невозможны. Во время предыдущего кризиса монетарные власти постоянно снижали процентную ставку, а перенос производства в Китай давал огромное количество не утилизируемых китайцами долларов. В результате реальные ставки на рынке стали настолько маленькими, что это резко увеличило возможность покупки жилья и машин. И то, и другое росло бешеными темпами. Ведь люди не думают о том, сколько стоит дом или машина. Они покупают в кредит, а значит, смотрят, сколько надо платить в месяц. И если цена растет, а процентная ставка падает, то произведение этих составляющих может давать понижающиеся месячные платежи и повышающийся спрос. Сейчас же кредиты не дают. Несмотря на все снижения властями процентной ставки, рыночные ставки по закладным очень высокие, и банки дают кредиты неохотно, ужесточая условия. То же самое происходит с автомобилями. И мы наблюдаем очередное нетипичное явление. Кризис есть, но характер его протекания по сравнению с предыдущим кризисом изменился.
Валерий Кизилов. Насколько средства, выделяемые властями США, сейчас связаны с бюджетом, а насколько – с Федеральным Резервом? Стоит ли ожидать последствий в смысле ухудшения бюджетной статистики или в смысле угрозы доллару как валюте?
Леонид Вальдман. Идут из обоих источников. Пока нет прямой монетизации. Полгода назад, когда Федеральный Резерв спасал рынок от банкротства инвестиционного банка «Беар Стернс», он брал на себя некоторые денежные обязательства. В частности, чтобы дать возможность банку «Джей-Пи-Морган» купить «Беар Стернс» и тем самым избежать его банкротства, Федеральный Резерв взял на себя некоторые гарантии по долговым обязательствам «Беар Стернс». Тогда это выглядело так, как если бы они использовали деньги Резерва для участия в транзакции. На самом деле это был просто переходный кредит. А сейчас, неделю назад, были, в сущности, национализированы два крупнейших оператора рынка закладных бумаг: Freddie Mac и Fannie Mae. Их не выкупили и не взяли как упавшие банковские институты. Их прокредитовали, поменяли руководство. Но опять же нет еще монетизации. И сейчас, когда монетарные власти предотвратили банкротство American International Group, крупнейшей в мире страховой компании, то ей был выделен заем в размере 85 млрд. долларов. Сделка обставлена всякими условиями, включая право кредитора на вмешательство в управление, но все-таки это не монетизация. Это кредит, который, как предполагается, заемщик со временем вернет. То, что предлагается сейчас – 700-миллиардная программа, – это, конечно, атака на бюджет, и она будет влиять на бюджетные характеристики. Кроме того, Федеральный Резерв ведет многие кредитные программы под залог неликвидных на настоящее время бумаг. В общем, все это будет сказываться и на бюджете, и на положении доллара, который, естественно, сейчас находится под ударом. Его защищает только то, что угрозой является возможность расширения кризиса во всем мире. Курс доллара защищается этим, поскольку интернационализация кризиса приведет к спаду многих национальных экономик, а, следовательно, и их валют.
Борис Долгин. Первый вопрос связан с недвижимостью. В ходе последней лекции вы говорили, что пока не совсем понимаете, как в связи с этим кризисом будет разрешаться вопрос с теми, кто не смогут выплачивать кредиты на недвижимость. Понятно ли, что происходит?
Леонид. Вальдман. Нет. До сих пор не понятно. Банкротство в области недвижимости проходит целый ряд фаз. Скажем, люди не могут платить по долгам за жилье. Через некоторое время банк получает право выставить их дом на продажу. Это право на продажу называется «форклоуже», и количество таких домов сейчас быстро возрастает. Но здесь ситуация больше похожа на принцип «всех не перевешаешь». Ведь кризис достиг национальных масштабов. Предполагается, что дело может дойти до 6 млн. домов. А это значительная часть населения. И у банков нет хорошего варианта. Им некому продавать все эти дома. И если они выселяют жильцов из дома, чтобы выставить его на продажу, то потом этот дом стоит неохраняемым. И может разворовываться. А держать там охрану очень дорого. То есть лучше, наверное, договориться с жильцами. Сейчас этот процесс открыт. Во время сегодняшних дебатов сенаторов раздражает, почему эти же 700 млрд. долларов не использовать, на то, чтобы перефинансировать эту недвижимость. Ничего не ясно, возможно, потому что никто не хочет уступать. Хотят дождаться, чтобы это само разрешилось.
Борис Долгин. Предположим, что эти 700 млрд. не были бы использованы для спасения Wall street. Как тогда могла бы развиваться ситуация? Каков альтернативный сценарий?
Леонид Вальдман. Пока даже непонятно, как эти деньги будут получены. Предполагается, что их где-то заимствуют. Поскольку сбережения в США очень низкие, придется идти к иностранным инвесторам. А есть ли такая свободная сумма в мире, я не уверен. Чтобы она возникла, надо, чтобы США увеличили дефицит торговли с этими странами. Мне не очень понятно, как это можно финансировать. Хотя регулярно происходят аукционы по продаже казначейских обязательств. Я за этим слежу. Меня интересует соотношение между числом подавших заявки на покупку и числом удовлетворенных заявок. До тех пор, пока этот показатель не упал, ситуация выглядит так, что США могут выпускать все больше и больше долга и мир будет находить деньги для того, чтобы эти долги покупать. Когда это закончится, пока не очень понятно. И в этом смысле вопрос о финансируемости этой программы остается открытым, хотя и не выглядит пока угрожающим. Что касается альтернатив, то их нет. Это системный кризис. В нем нет участников рынка, которые могут взять на себя функцию выбывающих слабых членов. В этом сущность системного кризиса. Поэтому правительство имеет сильный аргумент, чтобы спасать систему в целом. Вопрос в том, решается ли эта проблема 700 млрд. долларов. Это ведь порядка 5% от объема рынка недвижимости. Может, это и достаточно, но уверенности нет. Хорошей альтернативы не видно с точки зрения предотвращения крупномасштабного кризиса. Но я не уверен, что он вообще предотвратим.
Борис Долгин. Каков был бы его оптимальный сценарий? Если кризис неизбежен и надо что-то вычистить, как это могло бы происходить так, чтобы не потребовалось следующего кризиса?
Леонид Вальдман. Тут надо сказать о механике попадания в системный финансовый кризис. Безудержный рост потребления подводит к ситуации, когда люди, скажем, не могут купить дом дороже некоей суммы. Тогда финансовые институты начинают модифицировать банковские продукты, чтобы сделки все же можно было бы совершить. Ведь финансовые институты живут с этих сделок. И они придумывают самые разные финансовые продукты, чтобы сделать сделку возможной. Например. Стандартная закладная предлагается на 30 лет. Почему бы ее не предложить на 50 лет? Тогда ежегодные платежи падают и влезают в параметры бюджета семьи. Или давайте дадим кредит навсегда! Право собственности на дом всегда будет находиться у банка, а семья будет платить только проценты за кредит. Но это еще уменьшает платежи. И так далее. Но понятно, что банковская система, совершая такую сделку, увеличивает риск, что семья не выдержит напряжения и не сможет оплачивать кредит. Что делать с такими рисками? Надо постараться распределить эти риски по всей финансовой системе. Например, на эти займы продаются так называемые кредитные дефолтные свопы (“credit default swap”), контракты, которые страхуют держателей кредита на случай, если по этим кредитам перестанут поступать платежи. С таким контрактом вы чувствуете себя спокойнее и можете совершать новые сделки, т.к. ваши риски вполне ограничены. В результате система набирает немыслимый объем рисков. Но поскольку они разбросаны по всей системе, у всех возникает ложное ощущение безопасности. Ведь каждый из участников рынка взял на себя лишь немного рисков. Но система в целом набрала больше, чем когда-либо себе позволяла. Представьте себе подводную лодку. В одном из отсеков течь и уровень воды достигает 20 см. Поскольку у вас еще есть 20 отсеков, вы думаете, что лодка не потонет. Даже если течь достигнет уровня 2-х метров. А вот если вы снимете перемычки и 2 метра наберет вся лодка – она потонет. Так вот размазывание рисков по системе снимает перемычки. И все отсеки набирают свои метры. Инфицируется вся система. Итогом становится системный кризис, который мы наблюдаем.
Борис Долгин. Как происходит очистка?
Леонид Вальдман. Самым тяжелым образом, поскольку инфицирована вся система. Непонятно даже, чем ее лечить. Федеральный Резерв начал по привычке снижать процентные ставки. У него и средств других не было. Это не помогает, поскольку процентная ставка снижается, а ставки по закладным не снижаются. Доступность кредита становится еще хуже. Когда стандартные средства не работают, должны работать нестандартные средства. Вот Федеральный Резерв их сейчас и изобретает. Академик Бернанке их изобретает. Иногда очень остроумные. По адресному вливанию денег не вообще в систему, а в финансовый сектор, в сектор, работающий с закладными бумагами. Они много чего напридумывали. Как видим, это не дает эффекта. И они прибегают к совсем пожарным средствам, как эта программа с 700 млрд.
Борис Долгин. Какого эффекта надо добиться?
Леонид Вальдман. Сейчас Wall street не работает. После банкротства Lehman Brothers он встал. Можно отметить два ярких явления. Спустя два дня остановилось несколько Money Market Funds. Это фонды денежного рынка, на которых депозиты, оцениваемые в 3,5 триллиона долларов. И там люди держат деньги как в промежуточном месте между движениями этих денег. Проценты там минимальны. Но считается, что, хотя они и не застрахованы государством, однако безопасны. А оказалось, что они опасны. Несколько фондов объявили, что у них упала цена активов ниже уровня принципала. Начались массовые снятия, а правительство тут же объявило, что оно гарантирует возврат принципала.
Второе явление. Как известно, Wall street работает на доверии. Участники одалживают друг другу деньги обычно в форме Commercial Papers, коммерческих бумаг. Ими финансируется оборотный капитал. Выпускаются такие бумаги сроком на три месяца. Они имеют небольшую доходность, но высокую надежность. А сейчас Wall street остановил кредитование друг друга совсем. А на этой неделе возобновил, но теперь эти Commercial Papers выпускаются не на три месяца, а на одни сутки. То есть каждый день надо перефинансировать свой долг. А завтра, может быть, кого-то и не будет в живых. И все ограничивают свои возможные потери. Это свидетельство прогрессирующего паралича рынка как центральной нервной системы экономики.
Это дисфункции. Пытаются бороться уменьшением перегородок с остальной экономикой. В условиях недоверия начинается процесс настройки. Может, он и позитивный, но болезненный.
Виталий Найшуль. Ты большой сторонник теории, что в такой ситуации происходят и позитивные процессы. Есть ли хорошие процессы сейчас?
Леонид Вальдман. Конечно. Например, к людям возвращается ощущение риска, и они осторожнее подходят к кредитованию друг друга. Деньги летали только так! Возвращается понимание того, что нужно исправлять структуру капитала. Интересное событие кризиса в следующем. Есть коммерческие банки, которые регулируются Федеральным Резервом, имеют депозитную базу. А есть инвестиционные банки, которые не регулируются, не имеют вкладчиков. Интересная особенность кризиса в том, что исчезли все инвестиционные банки. Lehman Brothers обанкротился, «Мерил линч» объявил о том, что продается Bank of America. два оставшихся, Morgan Stanley и Goldman Sachs, обратились в воскресенье в Федеральный Резерв с просьбой изменить их статус и теперь они стали банковскими холдингами с правом привлекать депозиты. То есть тоже перестали быть инвестиционными банками. Отрасль исчезла. Почему? Потому что в условиях кризиса отсутствие депозитной базы делает их незащищенными. Они в хорошие времена генерируют фантастическую прибыль. В 2004-м году чистая прибыль Lehman Brothers до уплаты налогов за год выросла на 38,7%. У Goldman Sachs годовой рост прибыли в 2004-м году составил 50,2 %, а в 2006-м – 76 %. Это и есть свидетельство того, что что-то здесь нечисто. Либо возникло Эльдорадо, которого никто не заметил, либо система набирает немыслимые риски. И сейчас видно, что последнее.
Виталий Найшуль. Фактически эти риски либо ушли в государственное субсидирование, либо окорачиваются за счет появления объективного недоверия.
Леонид Вальдман. Да. Откуда взялись такие прибыли? Компании брали огромные деньги в долг. А для банков брать в долг – то же самое, что увеличивать производственные мощности в промышленности. У банков – их производственная мощность в том, чтобы брать долги и использовать этот капитал как плечо для увеличения своих операций, которые, как они предполагают, принесут им больше прибыли, чем ставка кредита, по которой они их привлекли. Поэтому последние годы в этом нерегулируемом сегменте рынка – в инвестиционных банках - этот леверидж возрастал просто фантастически. Банк «Беар Стернс» на момент закрытия показал, что его леверидж был 100:1, то есть на один свой доллар он имел 100 заемных. При несчастье на рынке этот 1 доллар мгновенно исчезает. Но в хорошее время эти 100 долларов могут приносить огромные доходы. Точно также и с другими институтами. Пять лет назад, когда я рассказывал про Freddie Mac и Fannie Mae, оперирующими плечом 50:1, я говорил, что это опасно потому, что когда собственный капитал составляет только 2% от объема операций, не остается права на ошибку. Любое резкое колебание рынка может оставить такого игрока без собственных средств. И это сейчас произошло. Они проиграли свой капитал. Они обанкротились. А те, кто еще остался в живых, сейчас сокращает этот леверидж. Сокращая его, они декридитовали всю систему. Это тоже положительный момент. Система становится здоровее. Жаль только, жить в эту пору прекрасную...
Борис Долгин. К какому состоянию должен привести этот окончательный кризис, который вы прогнозируете?
Леонид Вальдман. Мне здесь трудно прогнозировать, поскольку я никогда не видел такого процесса. Нет аналогов. Кроме того, весь характер протекания экономического цикла изменился, поскольку мы живем глобальной экономикой. Вопрос не только в том, что товары делаются в Китае, а используются в Америке, но и в том, что сбережения делаются в Китае, а долги – в Америке. Никакие регулирующие воздействия невозможно оценивать в рамках страновой модели. Они по определению становятся глобальными. А международного механизма регулирования международной экономики просто нет. Я думаю, что мы находимся в процессе свободного плаванья, где что-то само собой произойдет с большими несчастьями. США, конечно, пострадают на годы вперед.
Яков Паппэ. Но ведь инвестиционные банки как публичные компании - это относительно новое явление?
Леонид Вальдман. Lehman Brothers скончался на 158-м году своего существования.
Яков Паппэ. А когда он стал публичным?
Леонид Вальдман. Действительно, выход инвестиционных банков в разряд публичных компаний состоялся в последние 15-20 лет. Они потому и стали публичными, что могли таким образом привлечь с рынка капитал, а с ним и возрастающие кредиты.
Яков Паппэ. Но то, что они обанкротились, ведь не так страшно – будут другие?
Леонид Вальдман. В этом смысле и вправду ничего страшного. Ведь функции, которые выполняли инвестиционные банки, всегда будут востребованы рынком. Значит, кто-то эту нишу займет. В конце концов, ведь не какое-то специальное оборудование позволяет работать инвестиционному банку. Главное – это люди, носители знаний, опыта, связей, контактов. Они никуда не делись с исчезновением банка. Они поменяют место работы и будут выполнять те же функции.
Виталий Найшуль. Выяснилось, что проблема в плохо распределенных рисках. Но есть ли какие-то институциональные уроки из всего этого?
Леонид Вальдман. Конечно, есть. Сейчас просто никто не пытается подвести итоги – в разгар кризиса это не очень правильно делать. Полгода назад, когда исчез «Беар Стернс», Федеральный Резерв впервые объявил о программах, в рамках которых разрешил заимствовать у себя деньги инвестиционным банкам. Раньше это было невозможно. Только коммерческие банки могли одалживать у него деньги. Так вот. Когда ФР стал раздавать им деньги, возник вопрос: вы раздаете деньги институтам, которые не регулируете. Значит, надо сделать так, чтобы инвестиционные банки могли регулироваться ФР. Вот урок, извлеченный из этого. Но прошло полгода, и не осталось ни одного инвестиционного банка. Исчез предмет регулирования. Я думаю, что будет «разбор полетов» и изменение финансового регулирования США по завершении кризиса. Сейчас же нет смысла с этим торопиться. Реформы будут крупномасштабными. То, как устроена система регулирования США, во многом остается неизменным со времен Великой Депрессии. Поэтому пересмотр будет такой, чтобы позволить новым правилам тоже существовать много десятков лет.
Виталий Найшуль. Регулирование вообще заканчивается тем, что исчезает его объект...
Леонид Вальдман. После Великой Депрессии регулирование стало намного жестче, а Америка с тех пор очень выросла. Так что это необязательно.
Борис Долгин. Да и инвестиционные банки скончались до появления их регулирования.
Виталий Найшуль. Интересно посмотреть еще и на глобальные выводы. Если оказывается, что какая-то человеческая деятельность нуждается в жестком регулировании – на мой взгляд, – это свидетельствует о некоторой запущенности. Хорошо – то, что просто. Но эту тему я боюсь пока открывать...
Леонид Вальдман. У меня к этому простой комментарий. Я бы не возражал против отсутствия какого-то регулирования некоторого сектора экономики при двух условиях: сектор не берет денег у публики и не берет деньги у бюджета. И тогда он может делать все, что ему заблагорассудится, в рамках гражданского и уголовного законодательства. Но если он берет деньги у публики, которая не понимает, что делает, а также у бюджета, он не может избежать регулирования.
Максим Глушков. Какие все-таки есть прогнозы насчет последствий кризиса для реальной экономики по оптимистическому сценарию, если 700 млрд. будут найдены и система будет очищена от плохих активов?
Леонид Вальдман. Система не может так очиститься от плохих активов, может лишь перенести их с одной «тумбочки» в другую – забрать их с баланса финансовых институтов и положить на баланс правительства. Мы постепенно двигаемся к социалистической республике Америке с такими программами национализации. Вообще проблемы так не решаются. Мне бы хотелось привести некоторые цифры. Что такое 700 млрд. для Америки? Это больше чем оборонный бюджет США. Если взять весь бюджет, то поступления за 2007-й год составили 2,5 триллионов долларов. Так что это больше, чем четвертая часть. Тем более, что говорят, что 700 может оказаться недостаточно. Дефицит бюджета на этот год – около 420-480 млрд. долларов по разным оценкам. На этом фоне посмотрите на сумму в 700 млрд. Она огромная. В оценке всех участников проекта – она последняя. Если ее окажется недостаточно, чтобы остановить кризис, им ничего больше не остается. Ощущение этих цифр должно помочь пониманию глубины проблемы. Второй момент. Доллар сейчас под ударом. Раньше мне казалось, что курс евро-доллар 1,6 является пороговым. Иными словами, ущерб, наносимый при таком курсе европейской экономике становится явным и происходит спад. Это и произошло. После этого должно происходить укрепление доллара, что тоже произошло. Сейчас же у меня ощущение, что этими новыми усилиями порог может сместиться выше – к 1,7 или 1,8. Страх нахождения в американских активах может превзойти страх нахождения в депрессивной европейской экономике. Третье. Эти бюджетные вливания - приглашение к инфляции. Особенностью этого кризиса было сочетание явных признаков спада в экономике вместе с повышенной инфляцией. Опять же потому что мы переживаем глобальные процессы. Инфляция в США экзогенная – она приводится извне. Внутри страны при Буше ограниченны доходы населения. И инфляционная база не создается или создается гораздо медленнее, чем в прошлом. И сейчас с ослаблением доллара вероятность инфляции повышается. Могут ли возникнуть трудности с перефинансированием американского долга? Раньше такая постановка вопроса была немыслима. А теперь могу даже дать некоторые рыночные оценки. Например, рынок продает дефолтные свопы на американские правительственные облигации. Это своего рода страхование риска от дефолта американского правительства. И можно сравнить цену на такие инструменты по американским и немецким облигациям на одни и те же сроки их погашения. Так вот, страховка на американские облигации стоит примерно в 2,5 раза дороже, чем на немецкие облигации. Это вещь редкая и страшная. Потому что вся мировая система финансовых ставок выглядит как перевернутая пирамида, в основании которой находятся процентные ставки облигаций США. Если эта пирамида начинает шататься, очень многое переходит в неустойчивое положение. У меня давно уже ощущение, что мы завершаем период в жизни с низкими процентными ставками. В числе последствий, о которых вы спрашиваете, можно назвать и то, что в будущем процентные ставки должны быть существенно выше. И не только в Америке, но и глобально. Как бы плохо ни было в Америке, надо понимать, что из-за ее масштабов, все плохое, что там происходит, будет влиять на весь мир. Этот процесс идет сейчас.
Виталий Найшуль. В нашем личном разговоре ты сказал о перерастании этого кризиса в кризис, связанный с пенсионным обеспечением. Не мог бы ты рассказать об этом?
Леонид Вальдман. Хорошо. Это не связано с волей людей. Это просто встроенный часовой механизм. Есть демографический кризис, связанный с неравномерностью групп населения разных возрастов. В Америке есть заметная аномалия. После окончания 2-й мировой сильно выросла рождаемость. И сейчас люди, родившиеся после 1946-го года достигают пенсионного возраста 65 лет в 2011-м году. И что должно происходить? Это куда более существенные группы населения, чем были раньше. Соответственно сильно меняется вся финансовая нагрузка, причем именно на федеральный бюджет. В США система эта устроена так. Люди, пока работают, отчисляют деньги в систему социального страхования. А система социального страхования выплачивает пенсии и медицинские расходы пенсионерам и инвалидам, а то, что превышает эти выплаты, использует самым безопасным образом, покупая на них казначейские обязательства США. И больше ничего другого. Эти деньги попадают таким образом в бюджет США. С выходом на пенсию возрастающих групп населения будет происходить двойной удар. С одной стороны, сокращается число делающих вклады в систему социального страхования. Значит, и возможности заимствования для федерального бюджета сокращаются. С другой стороны, эти люди приходят к другому окошку и начинают забирать деньги в форме пенсий и оплаты их медицинских счетов. И их количество опять-таки намного больше, чем сейчас. И правительство опять должно сократить то, что оно берет из системы социального страхования в связи ростом расходов этой системы. Это само по себе довольно страшно, особенно при теперешнем состоянии бюджета. Все же знали о предстоящем кризисе. И к нему надо было подойти с «запасом жирков», которые можно было растратить в этом предстоящем периоде. Так было во времена Клинтона. Он последние 3 года заканчивал бюджет с профицитом, отказываясь тратить деньги, чтобы помочь системе социального страхования. А Буш устроил просто вакханалию в бюджете. И мы имеем огромный дефицит. Проблема не только в этом, но и в том, что это будет продолжаться много лет подряд. На протяжении ближайших 20-ти лет количество пенсионеров будет возрастать. И каждая следующая возрастная группа будет больше предыдущей. И только по истечении 20-ти лет возрастание закончится. Я не думаю, что финансовая система способна это выдержать. Легче им «потравить» пенсионеров, заставить их отказаться от каких-то форм лечения. Это очень тяжелый социальный контракт. И понятно, что, если государство, здесь на долгие годы вперед будет находиться в плохом положении, оно будет пересматривать все свои амбиции. Отказываться от многих функций. И нынешний кризис является прелюдией к тому, о котором я говорю.
Дмитрий Ицкович. Я бы сказал, что это кризис не финансовый, а социальный.
Леонид Вальдман. Я согласен. Но там есть финансовый аспект.
Дмитрий Ицкович. В таких случаях обычно происходит политический дефолт государства, сброс обязательств на предшественников, затягивание поясов. Но, может быть, под этот шумок можно провести разного рода финансовые реформы. Это огромное расширение политического окна. Но, конечно, какая-то политическая группа должна будет уйти со сцены.
Леонид Вальдман. Я думаю, что и роль Америки в мире будет другой, могут быть значительные социальные беспорядки, ее политическая система может подвергнуться изменениям. Многое может измениться.
Яков Паппэ. Может быть, США смогут жить за счет вложений из Европы, Японии, Китая, и т.д.
Леонид Вальдман. Как ни велико несчастье с демографическим кризисом в Америке, оно все-таки меньше, чем то, которое будет переживать Европа. И там и там есть большие аномалии в демографических рядах с послевоенным поколением. Но в Америке намного выше рождаемость, чем в Европе. А это ключевой момент. Ведь человек, уходящий на пенсию получает деньги, которые отчисляются с работающего поколения. А оно в Европе намного меньше, чем в Америке. И на перспективу Европа будет куда более депрессивным местом, чем Америка. Другой крупный инвестор – это Япония. А там ситуация еще хуже, чем в Европе. Думаю, что в ближайшие 20 лет мы увидим сильное изменение мира. Пока Запад будет стареть, придут новые игроки: Китай, Индия, Латинская Америка. Будет ли среди них Россия, у которой свои сложные демографические проблемы, – это вопрос.
Еще одно. При анализе текущего кризиса надо надо принимать во внимание определенный временной разрыв. За последние 6-7 лет произошел массовый перенос большой части промышленности из США в Китай. Невозможно провести такую операцию, не создав тем самым сильный межстрановой и глобальный дисбаланс. С другой стороны, Китай пока не настолько богатая страна, чтобы предъявлять достойный спрос на то, что Америка может туда поставлять. Иными словами, американский экспорт недостаточно востребован в Китае, что делает дефицит в торговле между США и Китаем хроническим. И мне кажется, что впереди тот период, который будет создавать положительную перспективу для Америки. Я внимательно смотрел структуру товарооборота между Европой и США. Это только и есть два достаточно ровных партнера с точки зрения экономик и востребованности потенциала друг друга. У них очень полномасштабный, полнокровный экономический обмен. С Китаем он не такой. Китай предпочитает покупать в Третьем мире. По мере того как Китай будет богатеть, ему будет более по карману то, что продает Америка. И тогда будет найден новый баланс. Изменится конфигурация. Мы просто проходим мертвую, переходную зону. Сколько это займет – я не знаю. Но думаю, что это вопрос нескольких лет.
Виталий Найшуль. Ты не мог бы воспроизвести мысль относительно того, что финансовые институты долго вырабатываются? И вопрос в том, что девать деньги не во что, кроме как в финансовые инструменты, которые есть в старых развитых странах.
Леонид Вальдман. Я размышлял об этом, когда думал про перспективы многовалютной системы. Понятно, что долларовый мир заканчивается, вовсю идет дедолларизация глобальной экономики. Вторая мировая резервная валюта – евро – не является достаточной, хотя и дает какой-то выбор. Может быть, появятся валютные системы арабских стран, Юго-Восточной Азии. И размышляя об этом, я думал, чем привлекают евро и доллар. Дело в том, что и в Америке и в Европе есть глубоко эшелонированные финансовые системы, которые могут взять любое количество денег и очень дифференцированно с ними работать. Это как животное с очень сложной системой пищеварения. А Китай в финансовом отношении – это еще простейшее. И эта разница оказывается ключевой для инвесторов. Мало объявить свою валюту свободно конвертируемой. Мало положить под нее кучу резервных подпорок в виде валют и золота. Надо еще создать в стране-эмитенте такую финансовую инфраструктуру, которая позволит инвесторам не просто держать деньги в этой валюте, а делать с ними самые разные операции. Это то, что является ключевой вещью и для России. Понятно, чтобы такая финансовая структура работала, надо, чтобы и правовая структура работала. Тоже самое относится и ко всем другим валютам. Мы же видим, что арабские страны зарабатывают деньги и отправляют их в Америку, Европу или Англию. Тоже самое и с китайским средним классом, делающим сейчас крупные сбережения. Это и делает Запад основным местом. Это делает мир ассиметричным по потокам капитала. Получается, что деньги уходят из развивающейся страны в США в форме сбережений и возвращаются оттуда назад в виде инвестиций.
Борис Долгин. Как должна быть устроена мировая финансовая система, чтобы обезопасить от ситуации, когда американский кризис дает такой эффект?
Леонид Вальдман. Америка – просто очень большая часть мировой экономики. За последние годы мир вырос и доля Америки упала, но все равно ее доля в мировом ВНП больше 25%.
Борис Долгин. Но как должна быть устроена система международных институтов?
Леонид Вальдман. Честно говоря, я сомневаюсь, что может быть создана эффективная система международных институтов, способных препятствовать такого рода кризисам. У стран настолько разные интересы! Хороший пример – это международные переговоры по мировой торговле или по эмиссиям выхлопа. Как странам прийти к соглашению в этих вопросах, которые важны для жизнедеятельности всех? Они с трудом достигают здесь какого-то согласия. А проблема регулирующей надстройки в глобальном масштабе для финансовых рынков – это проблема такого же порядка, если не сложнее. И интуитивно понимаешь, что надеяться здесь на что-то не приходится. И получается, что проблемы носят глобальный характер, решаются в рамках национальных властей с эффектом, который ограничен из-за того, что страны давно вышли за пределы локальных экономик. Я недавно написал статью в журнале «Эксперт», где как раз и пытался провести эту мысль. Поскольку мы живем в условиях глобальной экономики, стандартные меры не являются более адекватными. В США 50 лет назад сумма экспорта и импорта не превышала 10% от ВНП. Это можно было игнорировать. А когда она становится около 30% вы не можете игнорировать ее внешние характеристики. Я там приводил пример с инвестициями. Мне кажется, что мы испытываем неудобство положения, которое будем испытывать теперь всегда всегда.
Борис Долгин. Вы упомянули о перспективах расползания кризиса в реальную экономику. Как вы видите этот процесс?
Леонид Вальдман. По-сути, он уже начался. Пока нет еще никаких данных о результатах завершающегося третьего квартала, но уже он может показать сильное снижение экономической активности. В рыночной экономике паралич финансовой системы означает реальное ограничение кредита в реальную экономику. Да и показатели рынка труда демонстрируют возрастающую негативную динамику. Что пока защищает реальный сектор экономки от быстрого спада, так это два обстоятельства.
Во-первых, это продолжающийся рост мировой экономики, который предоставляет благоприятные возможности для американского экспорта. Поразительно, как когда-то вполне самодостаточная американская экономика стала ныне зависимой от мировой конъюнктуры. Из 3,3% роста валового национального продукта США во втором квартале 3,1% достигнуты за счет чистого экспорта. В интервью, раздаваемых руководителями крупнейших американских компаний, они всячески стараются подчеркнуть, что более половины их бизнеса находится теперь за пределами США. Раньше это инвесторов бы настораживало, а теперь отчасти успокаивает.
Во-вторых, смягчающий эффект оказывает исключительно благополучное финансовое состояние американских нефинансовых компаний. Тут нечему удивляться. С переносом промышленных производств в Китай компании стали выплачивать не большие американские, а маленькие китайские зарплаты. Поскольку в себестоимости любого товара, произведенного в США, расходы на персонал превышают 50 процентов, экономия оказалось оглушительно большой. А вот цены при этом почти не снизились. Оказалось, что крупные американские компании настолько хорошо контролируют свои рынки в США, что никакой ожидаемой конкуренции, приводящей к значительному снижению цен, не произошло. И тогда становится понятным, что, резко снизив себестоимость и удержав конечные цены, корпорации резко подняли нормы прибыли до уровня, небывалого в американской статистике. И это не на год и не на два. Так что сейчас они хоть и теряют по чуть-чуть эту большую норму прибыли, но все равно остаются в прекрасном финансовом состоянии. И только постепенное ухудшение внутренней конъюнктуры и спад в мировой экономике заставят их приступить к свертыванию операций и широким увольнениям. Пока этого все-таки еще нет.
Однако остается мало сомнений, что такого спада не удастся избежать. Уже в ближайшие недели могут начать поступать предупреждения от крупнейших компаний о снижении их ожидаемых прибылей. Это дело времени.
Леонид Вальдман. Post Scriptum
События развиваются стремительно, и уже после завершения беседы проект спасения финансовой системы США с выкупом ее «плохих» долгов быстро близится к законодательному оформлению. Конечно, он будет несколько отличаться от первоначальных предложений Министерства финансов, но сохранит значительную часть запрошенных полномочий и «патронов».
Трудно переоценить значение этого законопроекта. И дело даже не в его масштабах, а в беспрецедентности. Никогда американские налогоплательщики не были вынуждены спасать частных предпринимателей. И страсти сейчас как никогда горячи, тем более, учитывая почти всенародную ненависть к банкирам и финансовым спекулянтам, измерявшим в последние годы свои личные годовые доходы десятками и сотнями миллионов долларов, а иногда и миллиардами. Для всех возмутительна сама идея приватизации прибыли с последующей национализацией долгов.
Обсуждаемый законопроект имеет еще и политическое измерение. Понятно, что крах в правлении республиканской администрации сильно ухудшает шансы республиканского кандидата, компенсируемые, возможно, лишь распространенными расовыми предубеждениями некоторых категорий избирателей. Но важно и другое. Гигантский стресс, под который попадет бюджет на годы вперед, делает предвыборные программы и обещания кандидатов построенными на песке. Кто бы ни победил, он может оказаться в положении, когда делает не то, что считает необходимым для страны, а то, что вынужден делать в форсированных обстоятельствах. Конечно, различия между кандидатами и их действиями остаются, но довольно нивелируются.
Но если отвлечься от эмоций, то следует признать, что этот план является, в сущности, лишь необходимым продолжением государственной интервенции. Еще весной, когда Федеральный Резерв открыл доступ к своим кредитам для инвестиционных банков, он объявил, что готов принимать в обеспечение этих кредитов ценные бумаги, связанные с недвижимостью. Такие кредиты выдавались первоначально на короткий срок, но затем стали рефинансироваться, что означало, что неликвидные активы, связанные с недвижимостью, уже надолго застревают на балансе центрального банка США. А недавно правительство было вынуждено ввести прямое государственное управление в практически обанкротившихся полуправительственных агентствах по операциям на рынке недвижимости «Фанни Мэй» и «Фредди Мак», на балансе которых кредиты под залог недвижимости на сумму в 5,3 триллиона долларов из примерно 14 триллионов долларов стоимости всех таких кредитов в Америке. И стало ясно, что должно возникнуть что-то вроде обсуждаемого сейчас законопроекта. Потому как мало ввести прямое управление в эти компании. Надо еще и изыскать средства, с помощью которых они могли бы продолжать выполнять порученные им очень важные экономические функции поддержания рынка недвижимости. Да и не дело держать вечно на балансе Федеральной Резервной Системы подобные инструменты, как залоги по кредитам постепенно исчезающих заемщиков. Уверен, что в рамках предлагаемого пакета мер эти долги переместятся с баланса Федерального Резерва на баланс государства.
Другой аспект публичных дебатов по поводу этого законопроекта – это ущерб, наносимый бюджету и налогоплательщикам. Здесь все в тумане. Все зависит от того, как будет организована работа по выкупу долгов. Если так, как это предложил Бернанке, имея в виду выкуп этих долгов по цене, близкой к полной стоимости, то, конечно, рекапитализация финансового сектора пойдет ускоренными темпами, но налогоплательщики больше ничего не получат, не считая рисков, что принятые меры не дадут желаемого эффекта для экономики. Но если покупать долги по рыночной, ныне очень низкой цене и держать их до срока погашения, то можно получить очень неплохую прибыль. И тогда американские налогоплательщики смогут не только вернуть свои деньги, но и получить значительное снижение дефицита. Впрочем, здесь еще столько переменных остается неясными, столько возможностей злоупотребления, столько почти неограниченных полномочий Министерства финансов, что с надеждами на прибыль лучше все же подождать. Главное сейчас – предотвратить коллапс финансовой системы, ибо последствия для всех не только в Америке, а и во всем мире будут неисчислимы.
Речь больше не идет о предотвращении рецессии. Она, похоже, уже неизбежна. Речь идет о возможном снижении тяжести ее последствий, о предотвращении депрессии.
Леонид Вальдман. Post Post Scriptum
Завершая работу над текстом, я перечитал весь материал и понял, что как ни старайся, любое описание происходящего остается фрагментарным и недостаточно глубоким. Может быть, дело в форме интервью, предлагающей мало возможностей для обстоятельного изложения сути вопроса и требующей более спонтанной реакции. Может быть, дело в сложности и многослойности самого предмета обсуждения. В любом случае остается чувство неудовлетворенности достигнутым результатом. Если представлять себе портрет кризиса в виде живописного полотна с многофигурной композицией, то видишь, что здесь не полностью прорисованы лица, не полностью распределен свет, не до конца сделаны тени и рефлексы. Словом, это скорее не портрет, а эскизы к портрету кризиса.
